本文来源于“华尔街日报”，作者唐白露
“太快了！”
今年以来，恒大H股已飙升538%！对于徐家银和恒大来说，“万亿市值”是一个象征还是一个“梦想”？
国庆节前夕，中国人民银行以降低标准为目标，香港股市再次大跌。截至十月六日，恒大(03333.HK)的股价高达31.5港元，总市值为4，137亿港元。
恒大今年迄今股价飙升，迄今涨幅高达538%。许嘉银拥有恒约74.2%的股权，随着股价飙升，他的身价高达438亿美元(2914亿元人民币)，再次赢得了中国首富的桂冠。
值得注意的是，恒大的市值超过万科1000亿港元。万科A股仍徘徊在26元左右，回味王石喊着要实现五年的“万万亿万富翁”，许嘉银要实现这个梦想还有多远？
关键问题是，中国恒大最早于今年12月申请A股。随着房地产黄金时代的结束，徐家银如何领导恒大安然？
为什么股价“飙升538%”？
根据公告，中国恒大在回归A股之前签署了一项赌博协议。中国恒大承诺在2017年至2019年期间实现888亿元的非净利润。
这意味着恒大必须在过去三年里保持利润的快速增长。从今年上半年开始，徐家银就完成了这一任务。根据中期业绩报告，今年上半年中国恒大的净利润比上年同期增长224%，达到231亿元，各项指标也大幅上升。
10月3日，中国恒大宣布，9月份合同销售额为443.5亿元，1-9月份为3660亿元，同比增长40%以上，全年预计将超过5000亿元。
分析师表示，过去对国内股票的估值是根据过去的利润和股息进行评估的。随着内地基金进入香港市场，以及各大证券公司，基金都提升了国内住宅股的评级，使原先的估值共识发生了变化。市场更强调未来在上升周期中的增长潜力，即销售业绩和土地储备。在这两个方面，中国恒大去年都获得了第一名，而土地储备则一直保持着工业第一的地位。
花旗银行9月发布了一份报告。19.给予恒大最高的“买入”评级，并将其目标价提高至33.26港元。花旗银行(Citibank)董事总经理奥斯卡(Oscar)表示，恒大自上市以来的8年里，其年平均销售额保持了43%的增长，土地储备达到2.76亿平方米。徐嘉银领导恒大在收获期进行战略转型是非常明智的。
海通证券分析师屠丽磊表示，恒大预计全年销售目标将达到5000亿元，2017年和2018年每股收益分别为2.32元和3.11元。恒大将目标价格上调至32港元。85元(27元人民币)。84)维持买入评级。
万科经历过“战略错误”？
2017年上半年，房地产巨头们大放异彩，上半年中国恒大的净利润高达231亿元，是万科同期利润的2.3倍。与此同时，一个巨大的问题浮出水面-中国恒大如何在高负债的前提下实现如此快速的利润增长？
业内投资者透露，早在三年前，万科、恒大等领先房地产公司在房地产市场上就存在很大分歧。2014年6月，万科主席於亮发表了一篇题为“中国房地产市场进入银时代”的文章，。从研究结果还可以看出，万科的土地利用速度明显放缓，非传统房地产收入的比重逐渐增加，而加速偿还率(收回率从90%上升到95%以上)导致现金储备急剧增加。
然而，并不是每个人都同意万科的观点，其中最典型的就是中国恒大在香港上市的乡村花园，以创建中国。与万科不同，它们在2014至2016年进行了大量杠杆扩张，除了定期贷款之外，还发行了大量配股/优先股/可持续债务。
例如，2016年，该公司发行了100亿欧元的可持续债务，2017年上半年的债务比率在住房企业中排名第一；2015年，比亚迪的永久债务数量增长了5倍以上，从2014年底的30.9亿元人民币增至1955.28亿元人民币；恒大是可重复使用的优先股、优先票据、可持续债务等手段，2017年偿还前的永久债务达到1129亿元人民币。
在过去三年里，万科A股已开始加快营业额/杠杆率/现金留存/减缓土壤储备/转变新兴业务，大幅缩小扩张前沿，使恒大和碧桂园领先。
2016年年底，恒大的市值仅为万科的1/4。短短9个月，恒大的市值就超过了万科，成为市值最大的上市房地产公司，在中国的销售额一举走下坡路。这也是战略差异化的结果。
同期荣昌市值由211亿元增加到1256亿元，其中乡土园的H股最大(800亿元)，达2252亿元，增长了两倍。只有A股万科市值增长缓慢.
2015年，中国房价迎来了最大的上涨，牛市中涨幅最快，杠杆化的人回报巨大，行业结构发生了变化。由于住房公司的会计制度，运营成本反映在2015-2017年，但收入在2017年才刚刚开始反映出来。
发出“去欠债”的命令！
徐嘉银表示，预计在未来三年内，该公司的债务比率将降至正常水平，同时保持该行业的领先地位。徐家银提出了低负债、低杠杆、低成本、高周转率的三低一高战略，以实现从追求规模到效率的转变。
那么，徐嘉银是如何带领中国恒大“举债”的呢？随着一系列的宣布，这种悬念正在揭开神秘的面纱。
早在5月12日，恒大的公告就披露，其相关子公司与汇(深圳)股权投资基金管理有限公司(以下简称银行基金)签署了10项目协议，通过增资扩股获得融资总额108.5亿元人民币。
据了解，上述资产组合包括最新项目-位于深圳南山大道的恒大天津。工程造价80，000元/平方米-120000元/平方米，总价值100多亿元。有趣的是，恒大将该项目49%的股权转让给了一家基金公司。
连同资产组合，深圳还有7个旧项目正在开发，剩下的两个项目在成都和重庆。在增资完成后，信贷银行基金在上述项目中获得30%至50%的股份。
同时，信贷银行基金通过委托贷款向项目公司提供与资本投资同等数额的股东贷款。这意味着中国恒大将从信贷银行基金中累计获得217亿元资金，成为恒大历史上规模最大的项目级股权融资。
自2013年以来，恒大一直利用可持续债务等融资方式，与金融机构合作，吸收大量一级和二级城市土地，从而完成了战略布局的转变和规模的增长。这种融资被轶事解读为“公开股票真实债务”，引发了人们对恒大无形债务比率的担忧。根据年度报告，到2016年底，恒大可持续债务达到1129.44亿元。
，恒大通过217亿元的股权融资，试图改变原有债务结构和融资逻辑的外部印象，背后隐含着恒大未来一、二线城市大型项目融资的趋势，即开始转向以股权代替债务，退出可持续债务，取代房地产资金。
可持续债务的另一个缺点是吃饭。由于利息无法资本化，需要从当期税后利润中扣除可持续债券的利息支出，使股东的利润急剧下降。以2016年年报为例，恒大持有的可持续债务总额为1129.44亿元，可持续债务持有人应占106亿元利润，而公司股东的利润已降至51亿元。
5月4日，恒大宣布计划在2017年偿还70%的永久债务。目前已偿还人民币561.8亿元，完成了约50%的永久债务的赎回。根据海通证券(HaitongSecurities)的数据，恒大将在2017年和2018年分别将净利润增加40.6亿英镑和89.3亿英镑。
业内人士认为，恒大通过转让少数股权和降低借款利息，正准备降低风险，调整资本结构，并重返A股上市市场。
海通证券分析认为，低股东利润是目前制约恒大估值的重要因素之一。目前，恒大的动态市盈率为18倍，随着其股东可归因利润的增长，其市盈率将降至10倍，从而显示出估值优势。
恒大有多少“储粮”？
进入2017年，中国房地产“拼搏”实现白热化。
事实上，恒大今年上半年的销售额略低于万科和碧桂园，排名第三。恒大所谓的胜利更多地来自于报告中的高额利润。
2016年，该上市公司股东的净利润是恒大的4倍多，而恒大今年上半年14.5%的核心业务利润率仍低于万科。
根据这份财务报告，恒大在2017年上半年动用了近1900亿美元的营业收入，以换取231.3亿美元的净利润。另一方面，万科和乡村花园的净利润超过100亿美元，收入约700亿美元。从财务报告中了解到，以下几组数据值得思考：
1)截至2016年年底，万科有2783亿欧元的未结算收入，2017年年中达到3838亿欧元，激增了1000亿美元。
(2)到2016年底，该销售的未偿收入为1924亿元，而2017年上半年为2700亿元，仅为近800亿元。
(3)恒大在2016年底的不稳定收入为1949亿美元，而17年上半年为1981亿英镑，增幅仅为30亿美元，可以忽略不计。
问题是恒大打算加快结算，而万科则打算延长结算周期。这说明恒大加快了结算速度，希望在利润上超过万科等竞争对手；另一方面，恒大加速结算以增加利润，帮助提振股价和市值，为A股的回归做好准备。
更重要的是，恒大完成了两轮700亿元的融资，净利润分别不低于243亿元、308亿元和337亿元，3年内累计达到888亿元。
业内预测恒大2017年全年净利润预计将超过500亿美元。然而，这需要消耗大量的粮食储备。根据上半年的数据，恒大在2016年已经吞噬了过剩的粮食，如果恒大在下半年继续盈利，它将不得不在今年上半年吃掉粮食储备。
如果今年下半年利润以上半年的速度增长300亿美元，恒大将不得不消耗超过2，500亿美元的未结算收入。在这方面，恒大剩余的粮食“真的不多”。
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